美國通脹會再創新高嗎?各國貨幣政策深度解讀!

從2020年5月開始,美國CPI所表征的通貨膨脹率持續攀升。2022年5月CPI同比增速創40年新高,6月FOMC會議宣布加息75BP符合市場預期。一直以來,學術界和業界對於目前美國通脹的嚴重程度、此次通脹何時見頂、美聯儲是否能夠不以衰退為代價最終控製住此次價格和通脹的上漲等問題,存在著多種討論與設想,各方觀點也有分歧。

各方對於美國目前通脹的觀點

 6月10日公布的美國5月CPI數據遠超市場預期,CPI同比8.6%,再次刷新40年新高的同時再次拐頭向上,美國通脹的持續性和沖高幅度引發市場和學術界大量關註。

一直以來,學術界和業界對於目前美國通脹的嚴重程度、此次通脹何時見頂、美聯儲是否能夠不以衰退為代價最終控製住此次價格和通脹的上漲,存在著多種討論與設想,也有許多不同的觀點。目前來看,主要分為以薩默斯為代表的悲觀派,認為需要更加強硬的手段才能遏製通脹的勢頭;以伯南克為代表的樂觀派,相信本輪通脹不會重蹈70年代持續性高通脹的覆轍。

悲觀派(勞倫斯·薩默斯Lawrence Summers):抑製通脹的手段必須強硬?

哈佛大學前任校長、克林頓時期第71任美國財政部部長勞倫斯·薩默斯(Lawrence Henry Summers)認為:「目前經濟衰退的風險遠高於正常水平,因為通貨膨脹似乎已經達到了非常長的時間,特別是人們看到了這些非常嚴重的勞動力短缺,這推高了工資且反過來又推高了價格。我們也許在某種機製下,在未來幾年的某個時候面臨經濟衰退。」並且他認為現在的通脹體製看起來更接近上世紀70年代末的水平,為了使今天的核心CPI 回到2%的水平,幾乎需要和沃爾克時代相同的反通脹手段才能實現。

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勞倫斯·薩默斯在個人主頁上發表了一系列文章,闡述了他對美國通脹的觀點和分析,主要觀點有:

  1. 當前的勞動力市場比實際失業率所暗示的要更緊張,其緊張程度與歷史上低於2%失業率的階段相對應,並且勞動力市場的緊張可能繼續推升未來一年工資通脹,名義工資的上漲不會導致工人實際購買力的提升。
  2. 在當前持續高通脹的背景下,未來1-2年內發生經濟衰退時美國經濟成功實現軟著陸的概率非常低。對於衰退,他回顧了1955-2019年的歷史數據,發現當平均季度工資通脹上升至5%以上時未來2年內約有2/3概率發生經濟衰退。當通脹超過4%,且失業率低於5%時,接下來兩年內沒有出現經濟衰退的概率為0。失業率需要大幅提升(5-8%),才能在未來3年將工資通脹降至3-4%。
  3. 對於住房通脹,勞倫斯·薩默斯預期可能會升至6.5%至7%之間(目前是5.5%左右,權重為32%),並且住房項所驅動的通脹對2022年的整體通脹將做出重大貢獻(預計在1-3%之間),預測住宅通脹將在 2022 年底達到頂峰。在勞倫斯·薩默斯的一篇美聯儲工作文章中《Comparing Past And Present Inflation》(比較過去和現在的通貨膨脹)闡明:由於美國勞工局在1983年對通脹的計算方法做了改變,具體來講:在1983年之前,美國勞工局在衡量住房通脹時,並沒有區分住房的投資屬性和消費屬性,他們將房價、房貸利率、房產稅及保險都納入考慮,這使得房貸利率對住房成本的影響很大,進而使得住房成本項波動很大。1983年後,美國勞工局通過所有者等價租金(OER)計算通脹。它考慮的是如果居民把自有住房放到市場上出租,所能獲得的租金收入。這使1983年後,住房CPI的波動下大幅降低,且和租金CPI的相關性大幅提高。按照可比統計方法調整後,70年代通脹高點由14.8%下降到11.6%;核心通脹由13.6%下降到9.1%。與2022年最高CPI為8.6%(5月),核心CPI為6.5%(3月),分別差3%和2.6%,比較接近。最後文章得出結論,現在的通脹體製看起來更接近上世紀70年代末的水平,為了使今天的核心CPI 回到2%的水平,幾乎需要和沃爾克時代相同的反通脹手段才能實現。

圖1:當前通脹嚴峻形勢比目前官方CPI的統計口徑所顯示的更接近上世紀70年代的通脹水平

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資料來源:Marijn A. Bolhuis, Judd N. L. Cramer, and Lawrence H. Summers. COMPARING ST AND PRESENT INFLATION, NBER Working Paper 30116, June 2022;

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目前市場上亦有很多和勞倫斯·薩默斯持相似觀點的經濟學家。比如摩根大通首席經濟學家布魯斯卡斯曼表示:「我對在沒有衰退的情況下將通脹穩定在可接受水平的看法變得更加悲觀」。另外,彭博經濟首席美國經濟學家 Anna Wong及其團隊也表示,雖然2022 年不太可能出現衰退,但 2023 年的衰退將難以避免。前國際貨幣基金組織首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德也對於Fed最終能否抑製通脹表達了更為悲觀的情緒,認為通脹已經失控。

樂觀派(本·伯南克Ben Bernanke):本輪通脹不會如70年代那般

美國經濟學家,前美聯儲主席伯南克認為此次美國通脹不會重復上世紀70年代的持續高通脹,因為現在的美聯儲擁有更大的政策獨立性,並且願意為通貨膨脹承擔責任,以及它在大通脹之後近40年保持低通脹的記錄,使今天的美聯儲在穩定通貨膨脹問題上比上世紀60年代和70年代要可信得多。

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  1. 首先,對比70年代美聯儲已經獲得了更高的獨立性,並且抗通脹的措施受到政府的支持不需要應付政治的壓力。在上世紀70年代美聯儲通過提高利率來對抗通貨膨脹的任何傾向都會遇到激烈的政治阻力,因為這也會使經濟放緩並增加失業。相比之下,現任美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾和他的同事為降低通脹所做的努力得到了白宮和國會的大力支持。因此,美聯儲今天擁有實施降低通貨膨脹政策所需的獨立性,使其可以完全根據經濟數據和經濟的長期利益來做出政策決定,而不是基於短期的政治考慮。
  2. 除了美聯儲更大的獨立性,與60年代和70年代的一個關鍵區別是,美聯儲對通貨膨脹的來源和它自己控製價格上漲速度的責任的看法已經發生了明顯的變化。伯恩斯的成本推動理論影響了70年代對通貨膨脹的看法。他認為,通貨膨脹主要是由大公司和工會造成的,即使是在經濟緩慢的情況下,它們也會利用其市場力量推高價格和工資。美聯儲幾乎沒有能力抵製這些力量,作為提高利率的替代方案,伯恩斯說服尼克松先生在1971年製定工資和價格控製,但這被證明是一個嚴重的失敗,且導致了嚴重的經濟衰退,直到1980年代初美聯儲主席保羅-沃爾克(Paul Volcker)領導下的休克療法。
  3. 現在美聯儲雖然認為通脹是由供給端產生的,但是美聯儲主席鮑威爾已經清楚認識到他們可以通過砍需求來抑製通脹。借鑒過去的教訓,他們也明白,只有通過采取必要的措施使通貨膨脹得到控製,他們才能幫助經濟和就業市場在未來避免更嚴重的不穩定。雖然市場指標和對消費者的調查顯示,在未來一兩年內,通貨膨脹率預計將保持高位,但在大多數情況下,人們相信從長遠來看,美聯儲將能夠把通貨膨脹率降低到接近其2%的目標。如果人們相信美聯儲將采取必要的措施,來使得通貨膨脹隨時間的推移而下降,有工資上漲導致的通貨膨脹就不會自我延續。(價格上漲導致工資上漲,從而導致價格上漲)這種信心反過來又使美聯儲的工作更容易,因為它限製了公眾 「通脹心理」的風險。
  4. 由於美聯儲更大的政策獨立性,並且它願意為通貨膨脹承擔責任,以及它在大通脹之後近40年保持低通脹的記錄,使今天的美聯儲在通貨膨脹問題上比60年代和70年代的同行要可信得多。美聯儲的公信力將有助於確保大通脹不會重演,鮑威爾先生和他的同事們將高度重視保持這種公信力。

總結

目前美國學界、業界對通脹的觀點分歧較大,以薩默斯為代表的悲觀派,其核心觀點在於:以可比口徑來看,目前的通脹水平已經接近70年代滯脹時期的高點,美聯儲目前的行動力度仍不夠,其需要同和沃爾克時代相同的反通脹手段才能抑製通脹。以伯南克為代表的樂觀派,其核心觀點在於:經歷過70年代的大通脹之後,當下美聯儲已經清楚的認知到其可以通過加息抑製總需求,進而達到抑製通脹的目的。

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    綜合來看,當前通脹確實接近70年代高點,但當下美聯儲的行動並沒有滯後於曲線,美聯儲的前瞻指引已經使得市場利率顯著擡升,而面對5月超預期的通脹數據,美聯儲亦果斷回應以75bp加息。鮑威爾已經明確表態將會通過抑製需求使得供給、需求重新平衡,進而達到抑製通脹的目的。在美聯儲明確的目標和並不滯後的行動下,我們似乎無需對通脹過於悲觀。

美國CPI預測模型解析

在系列一中我們回顧了歷史美國歷史上六次通脹時期的驅動原因及影響,此篇的第一部分回顧了目前主流經濟學家們的不同看法。在5月CPI通脹數據超預期的背景下,目前市場對於通脹何時見頂仍存在著許多分歧。因此,在第二部分中我們將嘗試使用高頻數據擬合CPI,進而進行建模分析,通過定量分析的方法來預測通脹何時到頂。

預測模型介紹

首先,將美國CPI的組成部分,按照類別拆分成:食品、能源、核心商品(除食品和能源食品之外)、核心服務(除能源服務之外)四大類。對每一大類的子項目按照權重排序,逐一分析每項價格變化的時序規律、季節性影響等特征,並且尋找BLS官方可能采用的高頻數據收集編製價格指數的方法和指標,力求準確預測每項CPI價格走勢和變化規律。經過研究發現,食品類項目、能源-電力子項、核心商品(除二手車)、核心服務(除住房和運輸服務)用時間序列的ARIMA模型來分析他們的時序變化,都能比較好刻畫他們的時序特征。經過回測,ARIMA模型對於這些項目的同比變化都有比較不錯的預測能力。

而食品、能源商品,能源服務-天然氣,核心商品-二手車和卡車、核心服務-住房和運輸服務等,我們使用與他們十分相關的高頻數據作為擬合因子,進而進行分項CPI數據的預測。對於食品分項,我們使用滯後9到11期的CRB食品指數作為擬合因子;對於能源商品,我們使用WTI現貨價格作為擬合因子;用美國二手車價格指數、房屋價格指數、30年貸款利率、柴油價格等編製因子加入誤差修正因子以及時間趨勢項,對於核心商品二手車類、核心服務住房與運輸服務都有非常優秀的預測能力。最後,我們選出了對各子類項目的同比變化的預測在最近6個月回測區間中最精準的模型,結合對各子類權重的分析,綜合檢驗了我們的模型對美國CPI總量同比變化的預測能力。回測結果表明,我們的模型在6個月的回測區間中,表現穩定,可以較為精準的預測下一期的同比變化。

表1:總量CPI同比模型預測結果

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美國 CPI走勢預測

通過上一期文章的定性分析,我們發現住房項和能源項分別對核心CPI、總量CPI影響巨大,在接下來的定量預測中,我們分別對這兩項做了一定的假設,在此假設的基礎上,對未來美國通脹進行預測分析。

對於住房項,根據我們對住房項因子模型的研究,發現zillow房屋價值指數滯後15期CPI住房項業主同等租金項有比較好的預測能力。「根據Apartment List公布的美國住房租金數據,自今年4月房租價格拐點顯現(摘自專題系列1)。」通過定量分析,我們預計二者合計住房項CPI同比將於10月前後見頂,年末逐漸走入下行區間。

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對於能源項,WTI現貨價格對總量CPI同比影響巨大。由於今年以來能源價格持續上漲,我們對能源價格進行3種情景分析:維持不變,持續上漲,持續下跌。

對於其他子類項目,我們找出了具有領先預測能力的因子(比如CRB食品指數)進行同比變化的分析。另外,我們檢驗了幾乎所有項目的同比都存在著平穩的時序變化特征,因此我們采用ARIMA時間序列模型分別對其建模。並且通過回測我們也在預測總量CPI同比時加入了誤差修正因子,以提高我們模型整體預測總量CPI同比的精準度。

最終對美國通脹拐點預測如下:

假設租金同比加速下滑,核心商品帶來的通脹緩和恢復到正常的季節效應所帶來的同比水平:

  • 如果能源價格維持目前水平

在此種情況下,設定原油價格在2022年7月至12月維持在118.12美元。核心商品同比預計9月見頂,住房同比將在10月見頂,從而加速總通脹的回落,總量CPI同比預計在9月或者10月見頂。

  • 如果能源價格大幅上漲

在此種情況下,設定原油價格在2022年7月至12月以每月10美元的漲幅,自118.12美元上漲至178.12美元。能源價格持續大幅上升,將導致CPI同比在年內持續走高,總量CPI觸頂將進一步推遲至四季度末。

  • 如果能源價格大幅下降

在此種情況下,設定原油價格在2022年7月至12月以每月10美元的降幅,自118.12美元下降至58.12美元。能源價格的下降將助推通脹的提前觸頂,總量CPI同比或已於5月觸頂,6月CPI將開始回落,持續下降的能源價格將帶動美國通脹提前觸頂。

上述情景分析凸顯了能源價格對此輪通脹的關鍵拉動作用。回到當下,新冠疫情、俄烏沖突擾亂了當下的能源供應格局,供給上的問題推高了能源價格。美聯儲對於供給問題無能為力,但是這從另一方面強調了美聯儲必須通過抑製需求進而壓製能源價格,穩定通脹的重要性——即美聯儲如果想要重塑價格穩定(從其半年度貨幣政策報告來看,他們確實如此計劃的),那麽美聯儲必須通過加息進而抑製總需求,進而使得供給、需求再次達到平衡,從而達到抑製通脹的目的。而這將帶來一定的衰退風險。

圖2:能源價格波動維持目前:核心CPI同比預計9月見頂,總量CPI同比預計在9月或10月見頂

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能源價格波動帶動美國通脹走勢的情景分析

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圖4:核心商品季節性回落與住房項租金回落預計在9月帶動核心CPI同比進入下行區間

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周邊各國行為說明一切

集中拋售,統一行動

據美國財政部於美東時間5月16日公布的最新一期國際資本流動報告TIC,美債數據延遲兩個月慣例,全球買家在3月總計拋售高達973億美元的美國國債,總持有額由7.7109萬億美元降至7.6136萬億美元。美國金融網站Zerohedge5月17日分析報道稱,似乎全球主要買家都在清算美國國債。

BWC中文網根據TIC最新報告查詢到,中國大陸,日本,盧森堡,瑞士,巴西,新加坡,韓國,挪威,沙特,荷蘭,以色列,澳大利亞,菲律賓,科威特,瑞典,阿聯酋,意大利,越南,波蘭至少19國在3月不同程度地拋售了美國國債。

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做為「小弟」,先拋為敬

作為美債最大海外持有者的日本3月拋售了高達739億美元的美國國債,持倉至1.2324萬億美元,為 2020 年1月以來的最低水平。日本也因此成為美債最大做空者。對此,新加坡媒體5月17日援引道明證券駐紐約高級利率策略師 Gennadiy Goldberg稱,日本這一巨額拋售美債的規模,幾乎是有史以來(有數據統計以來)日本賬戶最大銷售額的三倍,並且讓人措手不及。

「日元在3月份大幅貶值,這使得日本能夠以更有利的水平拋售美國國債。日本拋售這些美債並帶回日本的利潤達到了前所未有的水平。」 Gennadiy Goldberg進一步稱。正如Zerohedge一周前分析提及,日本等全球買家正以迅雷不及掩耳之勢拋售美國國債, 並且正在引領美債拋售潮。彭博社分析師提及,伴隨俄烏沖突,日本拋售了史詩級規模的美國國債,並且為美國國債的歷史性隕落做出了貢獻。

落井下石,永不缺席

值得一提的是,TIC最新報告顯示,中國大陸3月拋售了152億美元的美國國債,相當於2月減持53億美元規模的約3倍。這也是繼去年12月之後再度單月減持上百億美元。自去年12月以來,中國大陸已經連續四個月減持了美國國債,這四個月總減持規模達到413億美元。目前總持倉降至1.0396萬億美元,美債持倉量降至2010年以來的最低水平,仍為美債第二大海外持有者。我們註意到,自去年2月以來,當時持有1.1042萬億美元,相當於在截至今年3月的一年間,累計減持規模達到646億美元的美國國債。

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中東背刺,舍我其誰

而據TIC最新報告,在3月拋售美債的至少19國中,沙特也非常醒目。最新數據顯示,沙特3月減持了12億美元的美債,目前持有1155億美元。更加值得註意的是,自去年2月以來,沙特已經開始由此前的1329億美元,累計共減持了174億美元,總減比規模超過13%。而沙特持續減持美債這一信號,之所以值得註意,正是在於其作為全球最大產油國的背後,對石油美元美債的影響力不可小覷。

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因為自上世紀70年代以來,沙特與美國簽訂用美元結算石油的協議,才得以使美元成為全球商品結算貨幣之錨,美債也隨之成為多國儲備。所以當沙特開始連續剝離美債的時候,特別是在俄烏沖突的情況下,對美元儲備地位來說,起到了沖擊波的作用。不僅於此,在美國數周前試圖通過改寫沙特主導的OPEC對原油定價權的NOPEC法案,沙特回應並一度宣稱或將要終止石油美元協議,可能將用美元以外貨幣出售石油,美元是核心選項。而這個時候,更加意外的事再次發生。

可以說,這次各國的集中拋售是對美國未來發展的一次統一看空的行為,特別是日本,表面上與美國同氣連枝,背地裏卻拼命拋售美國國債,這也從側面說明了,就目前的美國高通脹,不管是敵對國,還是「盟友」,對美國未來的發展並不看好,有時,我們不用看別人說了什麽,只需要看做了什麽,就一目了然。

美國通脹:結語

當下美國學界和業界對於目前美國通脹的持續性、此輪通脹何時見頂等均有較大的分歧。前財長認為此輪通脹嚴重程度堪比70年代,需要同樣強硬的手段才能遏製住通脹,同時此輪美聯儲加息將大概率導致衰退。而前美聯儲主席則認為當下不會重蹈70年代覆轍,美聯儲能較好的控製住此輪通脹。

針對市場上較為分歧的通脹預期,在系列報告之一中我們通過回顧70年代以來美國六次高通脹時期的歷史,歸納總結得到:在能源價格平穩的情況下,通脹將於10月份觸頂的結論。在本篇系列報告之二中,我們綜合使用時間序列、因子模型等構建通脹預測模型,在基準假設的情況下,能源價格平穩疊加住房成本觸頂,模型預計通脹將於9月或10月觸頂。定性與定量分析共同指向了三季度末、四季度初是美國通脹觸頂的重要時刻。

但是需要註意的是,上述分析帶有較強的假設,即我們假設了能源價格不再大幅上行。而如果以原油為代表的能源價格仍能大幅上漲,則情景分析分析顯示,這將帶動通脹進一步走高。

能源價格成為影響後續美國通脹走勢的關鍵因子,這也凸顯了當下美聯儲通過加息來抑製總需求的重要性和緊迫性。而正如美聯儲在其半年度貨幣政策報告中所說,其重塑價格穩定(即將通脹帶回2%的合理區間)是無條件的。當下美聯儲行動並沒有落後於曲線,如若加息能夠成功抑製需求,使得原油價格不再飆漲,我們亦不必對美國通脹過於悲觀。

此外,在70年代持續性的大通脹中,「工資——通脹」螺旋的持續演繹是導致當時通脹居高不下的重要因素,而當下美國勞動力市場仍然緊俏,職位空缺數位於歷史高位,失業人數比職位空缺數幾乎達到了1:2的比例,時薪同比增速亦維持在5%的歷史高位,指向當下似乎仍有可能觸發「工資——通脹」螺旋,而這將是未來一段時期,除能源價格外,另一個值得關註的點。